$小鹏汽车(XPEV.US)于北京期间 2024 年 11 月 19 日港股盘后、好意思股盘前发布了 2024 年三季度财报。从现实发扬来看：

1）汽车销售毛利率延续环比配置：三季度汽车业务毛利率 8.6%，延续环比配置，市集本来以为低廉新车 M03 的录用很难对汽车业务有多大的毛利率提振，但本季度资本端降幅大。

海豚君探究汽车毛利率栽植一方面由于 P5 减值影响（二季度停产）连累了二季度汽车毛利率端约 2-3 个百分点，但三季度探究减值影响很小，另一方面探究由于本季度出海车型占比提高导致。

2）汽车单价环比下行，使收入端低于预期：诚然三季度单车收入下滑到仅 19 万，低于市集预期 19.7 万，但主如果由于车型结构影响 - 廉价的 Mona M03 爆销下在车型结构中占比提高，在毛利率发扬还可以的情况下，问题不大。

3）与行家合营延续入账且有栽植，成为一样性收入：三季度其他业务毛利率延续环比栽植至了 60%，本季度除了基于 G9 平台收取的行家本领授权费，基于 EEA 本领架构本领授权费也初始在三季度证实，本领研刊行状收入的毛利率更高（90% 以上），导致毛利率端超预期。

4）研发用度限度合理，带动运筹帷幄利润端弃世低于预期：研发用度端，由于公司之前已充分换取过 2024 年还会提高研发用度，但本季度来看研发用度栽植未几，还低于市集预期 18 亿。

而毛利率端超市集预期 1.5 亿，研发用度端低于市集预期 2 亿，带动运筹帷幄利润端弃世好于市集预期 4.7 亿。

海豚投研不雅点：

举座来看，小鹏本季度交出了一份可以的事迹，汽车销售毛利率在廉价 M03 的录用下仍然环比配置，超出市集预期。

而从四季度预测来看，诚然单车价钱还会环比延续下行 2.7 万元，但主要如故由车型结构的影响 - 四季度的两款主力车型：① 廉价 M03 爆销下在车型结构中环比延续栽植；② 小鹏 P7+ 低起售价（比较老款 P7 起售价裁减 3.7 万元），占比也会环比栽植。

但四季度市集更关注的是：① 三季度的爆销势头能否延续合手续：也等于爆销车型 M03 和 P7+ 在四季度产能端能否获胜爬坡；② 四季度在 M03 占比延续提高的情况下，汽车业务毛利率能否延续配置。

从销量指令来看，四季度 8.7-9.1 万的销量指令，超出市集预期 8 万辆，这个销量指令下海豚君探究 12 月底 Mona M03 爬坡至近 1.5 万辆，P7+ 爬坡至近 1 万辆，隐含两款爆销车型产能爬坡获胜。

同期由于 P7+ 的大幅降本（BOM 资本下落 25%），即使在低起售价下探究毛利率仍然达到双位数，海豚君探究将带动四季度汽车业务毛利率的延续上行，但具体毛利率指令需要参考公司电话会。

而预测 2025 年，探究小鹏的运筹帷幄面还会延续向好：

1）从现在 Mona M03 和小鹏 P7+ 的爆销来看，小鹏界说爆款车型的才能照旧被考证。而小鹏打造爆款车型的中枢竞争力在于：

① 通过本领降本才能在订价端极具竞争力：P7+ 和 Mona M03 除了在外不雅，居品界说，以及三电本领上具备竞争力以外， 成为爆款的中枢成分之一是在订价端极具竞争力。

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在低起售价下，P7+ 仍然能实现双位数毛利率，以及本季度 M03 占比提高但汽车业务毛利率仍然在环比回升，其实背后隐含的是小鹏的本领降本才能照旧被奏效考证。

P7+ BOM 资本下落达到了 25%，一方面由于智驾端基于智驾算法才能的栽植切换到了纯视觉决议带来的降本，另一方面可能基于和行家的聚积采购，以及平台化通用才能的栽植。

预测 2025 年，小鹏推出新车的速率还会延续加速，从畴前的一年 1-2 款新车到 “3 年内忖度新品或改款约 30 款”，强居品周期会延续开启（具体车型忖度需要看电话会指令）。而新车探究将延续 P7+ 和 Mona M03 的本领降本旅途，复刻爆款车型的奏效。

② 智驾本领照旧奏效切换到纯视觉阶梯，经由上位于国内第一梯队，一方面打造车型各异化上风，另一方面盛开软件本领授权才能的念念象空间：

P7+ 搭载了最新的 “AI 鹰眼视觉” 智驾决议，由于算力的大幅度栽植照旧奏效切换到纯视觉阶梯（无激光雷达决议），城市无图智驾进展也位于行业前哨，纯视觉旅途的奏效使智驾硬件端的资本大幅下行，使智驾粗略率先下放到 10-20 万元车型，打造各异化竞争上风。

而智驾才能的高出与最初另一方面也盛开了小鹏软件授权才能的念念象空间，现在小鹏与行家的合营进展获胜，而前期的高毛利的本领授权用度照旧初始在杀青，不停拉高了小鹏的举座业务毛利率，同期也盛开了智驾本领授权的新增长款式。

2）小鹏行将在 2025 年推出增程居品，禁受 “纯电 + 增程” 两条腿走路，开辟新增量，首款车型探究 2025 年下半年上市。

而增程车型将搭载新一代电板，投入 “大电板，小油箱” 期间，纯电续航超越 400 公里，具备 5C 充电效果，抽象续航超越 1400 公里，进一步拓展客户群体，创造新增量。

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在强居品周期的开启，以及小鹏通过本领降本 + 智驾最初的打造爆款才能被考证后，海豚君探究小鹏 2025 年销量将比较 2024 年 19 万辆翻倍至 2025 年 40 万辆，销量延续高增。

而基于 40 万辆 2025 年销量预期，隐含小鹏 2025 年举座 P/S 倍数在 1.2 倍傍边，诚然比较同业估值倍数高（理念念 0.85 倍，比亚迪 0.88 倍），但在 ①2024-2026 年收入 CAGR 高于行业均值；② 小鹏智驾才能的栽植盛开智驾授权的念念象空间的情况下，小鹏股价仍然还具备上行后劲。

以下为正文：

一. 小鹏本季度汽车业务毛利率超预期

由于小鹏三季度的销量照旧公布，本次财报出来，投资者更关怀的是仍然是汽车业务毛利率情况。

三季度诚然销量在 M03 爆销带动下环比回升 54%，但由于 M03 廉价低毛利，是以市集多数预期卖车业务毛利率仅环比回升 0.5% 至 6.9%，而现实卖车业务毛利率 8.6%，超市集预期。

a) 单车均价：车型结构 + 降价影响，单车价钱环比裁减 3.7 万元

三季度单车均价 18.9 万元，一辆车均价比上季度环比下落 3.7 万元，基本适应上季度小鹏指令中隐含的单车价钱 19 万元，但低于市集预期 19.7 万元。

而小鹏本季度单车价钱的下滑主要由两方面原因导致的：

1）车型结构影响：三季度由于 Mona M03 的爆销，在车型结构中的占比环比栽植 23%，但 M03 由于订价低（仅 11.98 万-15.58 万元），且 15.58 万元的智驾版块车型尚未录用，连累了单车价钱。

2）降价影响：海豚君不雅察到，三季度小鹏对旗下车型又再次降价：比较二季度来看，G9 全系降价 1 万元，老款 P7i 降价 1.5-2.6 万元，以及 G6 高配版降价 1.5 万元， 也一定程度上连累了单价。

b) 单车费本：单车费本由于老款 P5 减值影响减少环比下行幅度大

三季度单车费本 17.3 万元，环比下行了 3.9 万元，海豚君以为主要由于：

1）P5 的减值影响本季度延续减少：二季度，小鹏计提了 P5 的存货减值及采购首肯弃世，对汽车业务毛利率有 2-3 个点的连累，而卖车业求现实毛利率位于 8.4%-9.4% 之间。

由于 P5 照旧在二季度停产，探究减值影响对三季度影响较小。

2）三季度出海车型占比提高：三季度，小鹏车型初始出海，探究三季度出海车型占比 10% 傍边，也进一步拉高了毛利率。

3）范围效应开释：三季度销量环比飞腾了至 54% 至 4.7 万辆，产能应用率飞腾，单车摊折资本环比下行

4）廉价 Mona M03 制形资本低，拉低制形资本

c) 单车毛利：单车制形资本下行大拉动汽车毛利率提高

单车均价下行 3.7 万元，但单车费本裁减了 3.9 万元，终末三季度每卖一辆车，毛赚 1.6 万元，比较上季度现实环比栽植 0.2 万元， 卖车毛利率比较上季度 6.4% 栽植到本季度 8.6%。

二. 四季度销量指令超预期，收入指令隐含单价延续下滑

a) 四季度汽车销量主义：8.7-9.1 万辆，超大行预期 8 万辆

由于 10 月销量 2.4 万辆已知，隐含 11/12 月平均月销 3.2-3.4 万辆，超市集预期 8 万辆，四季度爆销属性已奠定。

而四季度销量主要有两款主力车型所带动：

① Mona M03：凭借高颜值 + 高性价比，奏效扛起小鹏 “走量” 车型的重担，诚然智驾版由于产能问题尚未录用（探究 2025 年头录用），但 9/10 月录用量照旧打破万辆，现在 Mona M03 恭候期间均在 9 周以上，隐含小鹏 M03 在手订单数仍在足够。

海豚君探究按照现在销量趋势，Mona M03 在 12 月会奏效爬坡到 1.5 万辆，在四季度车型结构中占比延续环比栽植 18 个百分点至 41%。

② 小鹏 P7+:P7+ 凭借：

a. 低起售价：起售价 18.68 万，比较老款 P7 起售价裁减 3.7 万元;

b. 高阶智驾标签（首发纯视觉端到端）

也奏效成了小鹏的第二款爆款车型，上市 4 小时大定达到了 3.15 万辆，大幅超出市集预期，海豚君探究 P7+ 将会在 12 月爬坡至 1 万辆，在四季度车型结构中占比环比栽植 14 个百分点至 15%。

2）四季度收入预期：153-162 亿，隐含 Q4 单车收入 16.2 万元

小鹏给出的四季度收入指令是 153 亿至 162 亿，按照其他收入四季度 13.5 亿探究，四季度收入指令隐含单车价钱 16.2 万元，环比本季度下行 2.7 万元。

而海豚君以为单车价钱在四季度下滑的主要原因在于：探究四季度爆销的两款车型

① 廉价 Mona M03 在销量结构中占比延续环比栽植至 41%，拉低单车价钱；

② P7+ 起售价仅 18.68 万，比较老款 P7 起售价裁减 3.7 万元，探究四季度将逐渐替代老款 P7，在车型结构中占比环比栽植 14 个百分点至 15%，比较老款 P7 低起售价也一定程度上拉低了车型单价。

但海豚君以为四季度单价下滑问题不大，主如果由车型结构变化影响，而 P7+ 由于本领降本完成，BOM 资本下行 25%，即使在低起售价下毛利率仍然达到双位数，探究会带动四季度汽车业务毛利率延续上行。

三. 举座收入略低于市集预期，但毛利率端超市集预期

三季度小鹏实现总收入 101 亿，略低于市集预期 105 亿，主要由于汽车单价低于预期。而总毛利率达到 15.3%，超出市集预期 13.2%，汽车业务与其他业务毛利率双双超预期。

a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 101 亿，略低于市集预期 105 亿

本季度汽车销售收入低于预期主要因为车型结构中廉价 M03 占比栽植，拉低了车型单价，但 M03 是否成为爆款和不连累汽车业务毛利率才是市时事最关注的，是以单价低于预期问题不大。

b) 行状与其他: 与行家合营的本领研刊行状费拉高了收入和毛利率

这个季度行状其他业务收入 13.1 亿，其他业务毛利率达到了 60.1%，超市集预期 56%，主要由于高毛利的与行家合营的本领研刊行状费（90% 以上毛利率）所拉动。

小鹏与行家的合营从 2023 年 7 月初始，先基于 G9 平台和小鹏智驾才能在 2026 年聚积劝诱两款 B 级电动车，但在 2024 年 4 月扩展到基于小鹏最新一代 EEA 3.5 电子电器架构伸开合营，聚积劝诱并集成到行家在中国的 CMP 和 MEB 平台。

而三季度除了证实基于 G9 平台和软件的前期本领授权行状费以外，行家使用小鹏的 EEA 电子架构的前期本领授权行状费也初始证实，拉高了其他业务的收入和毛利率。

四、运筹帷幄用度限度合理，低于市集预期

小鹏汽车定位以智能化算作中枢竞争力，注定需要在智能化方面不停的加大研发以力度形成并夯实上风，同期公司也在深入渠谈矫正，通过木星野心栽植经销比例，由直营款式向经销款式转型。

1）研发用度 16.3 亿，低于市集预期 18.2 亿

从这个季度的情况来看，小鹏的研发用度达到 16.2 亿，低于市集预期 17.2 亿。

小鹏研发用度主要投在了智能化以及新车型研发上，在智能化方面，小鹏以智能化算作中枢竞争力，由于算法才能的大幅栽植，现在智驾照旧切换到纯视觉决议。

而 P7+ 搭载最新的 “AI 鹰眼视觉” 智驾决议，通过切换到纯视觉决议实现了 50% 的自动驾驶硬件端资本裁减，同期实现了 BOM 资本裁减 25%，使 P7+ 在起售价上极具竞争力，速即成为了小鹏的爆款车型，同期仍然保合手了双位数的毛利率。

小鹏之前示意，2024 年整年研发用度在 70 亿傍边，隐含三季度/四季度平均研发用度 21 亿，而本季度研发用度仅 16 亿，研发用度限度合理。

2）销售和行政用度 16.3 亿，基本适应预期

销售和行政用度这个季度达到 16.3 亿，环比上行 0.6 亿，，而飞腾的原因主要由于销量加多，向特准运筹帷幄店（经销商）支付的佣金加多，以及三季度 Mona 上市的营销，实施及告白开支加多。

小鹏从前年三季度初始启动了 “木星野心 “的渠谈变革决议，初始加多授权店比例，尤其是将重心聚焦在低线城市，主要通过扩展经销款式快速扩展下千里市集，扩大低线城市门店粉饰范围，为 “Mona” 廉价车型的推出作念准备。

规定三季度末，小鹏共有 639 家门店，三季度门店净加多 28 家，主要通过经销商款式在低线城市快速开店（粉饰城市是净增 21 城），为廉价的 Mona 爆销作念准备。

而本季度 Non-GAAP 下运筹帷幄弃世仅-16 亿，大幅低于市集预期的接近 20 亿的弃世，一方面由于举座毛利率端超预期，另一方面主要由于研发用度限度合理。

海豚君对于小鹏的深度酌量和追踪点评包括：

财报季

2024 年 5 月 21 日财报点评《》

2024 年 5 月 22 日电话会议《》

2024 年 3 月 19 日财报点评《》

2024 年 3 月 19 日电话会议《》

2023 年 11 月 15 日财报点评《》

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2023 年 8 月 18 日财报点评《》

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2023 年 5 月 24 日财报点评

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2022 年 3 月 28 日财报点评《》

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直播

2022 年 11 月 30 日《》

2022 年 8 月 23 日《》

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